原载《广东外语外贸大学学报》2009年6期，转载人大报刊复印资料《经济史》2010年第2期）

【内容提要】对近代中国股票市场研究的文献可以归纳为五个方面：对企业和行业的研究；对交易中介的研究；对市场制度的研究；对交易行情的研究；对近代股票市场产生原因、发展演变规律的研究。上述研究范围宽泛，史料丰富，资料全面。借鉴上述研究可以总结出近代股票市场问题进一步研究的主要方向：融资现代化的渐进过程与规律，弄清“传统内源融资(自我积攒)—传统外源融资(亲友圈融资)—现代融资(资本市场融资)”的严谨过程，估算各时点上现代融资占融资总额的比重，从而对中国资本市场现代化进程做一数量化的描述和经济学逻辑的解释。研究清楚近代中国的融资现代化机制，就在很大程度上解释了近代中国的宏观经济运行和周期波动，是有重大学术价值的。

【关 键 词】近代中国/股票市场/融资modern China/stock market/financing

世界经济的发展历程表明，现代资本市场对于优化资源配置，提高资源配置的效率发挥了重要的作用，发达国家的资本市场伴随着经济总量的提高而逐步得到发展和完善。实践表明，资本市场越发达，对于国民经济的推动力、调节力和渗透力就越强。随着资本市场作用范围的扩大，提高了对资金流向的引导和调节能力，进而会加速沉淀资金向投资转化的效率和速度。虽然发达国家资本市场发展的兴衰规律值得新兴市场学习和借鉴，但是，发达国家资本市场发展的背景和条件与新兴国家基本国情差异显著，前提假设不同，会导致市场运行模型的变量和变量关系不同，因而也就会有不同的结论和经验教训。因此，总结本国资本市场自身的发展规律、成长经历以及资本转化对经济发展的传导路径，对于理顺、预测和处理资本市场与国民经济发展关系问题，符合国情的以史为鉴，更具有实践操作性和移植性活力。

近代中国是供给约束型经济——剩余(储蓄)较少，资本稀缺或者说严重缺乏。众所周知，在短缺经济条件下，传统的内源融资和传统的外源融资(亲友圈融资)造成效率低下，制约着中国经济现代化进程。如，张謇是1895年的状元，社会地位很高。他在募集大生纱厂股本的过程中，屡遭拒绝。他说：“凡以纱厂集股告人者，非微笑不答，则掩耳却走。”“驵侩黠吏，阴嗤而阳弄之者，比比皆是。”他历经44个月的时间，才建成大生纱厂。张謇乃社会名流，募集股本尚且如此艰辛，至于一般工商业者的困难，可想而知。资本形成本来就不容易，在近代中国经济中，要顺利实现本来就不多的储蓄向投资之转化，发挥现代融资机制——证券市场的资金融通功能就显得非常重要。因此建立现代资本市场筹措资金，从融资和资源配置方面促进经济发展成为当时的必然选择。近代中国的现代化资本市场主要包括股票市场和债券市场，储蓄向投资转化的重要经济机制就是证券市场，一、二级市场同样重要。

史实表明，近代中国融资现代化的过程是艰难的，不仅受储蓄量制约，而且受传统思想意识制约。因此，近代中国融资现代化进程是缓慢的。研究清楚近代中国的融资现代化机制，就在很大程度上解释了近代中国的宏观经济运行和周期波动，是有重大学术价值的。

从本国自身出发，以史为鉴，总结和研究资本市场改革发展经验，不断加深对我国资本市场发展的内在规律的认识，探索资本市场健康发展的路径，对于在新时期拓宽我国资本市场更好地服务于国民经济全局的功能，不断提高中国经济在全球化环境下的竞争实力。站在有效推动中国经济可持续发展、构建自主创新经济体系、全面建设小康社会的高度进行战略规划，统一认识，调动各方积极性，建设一个公正、透明、高效的资本市场，为中国经济资源的有效配置做出重要贡献；成为更加开放和具有国际竞争力的市场，在国际金融体系中发挥应有作用等方面具有十分重要的意义。

国内外学者对近代中国证券市场的研究主要集中在以下几个方面。

一、对企业与行业——近代股份制公司的研究

吴毅堂[1]从清末始“将历年来股票消长之情形，作有系统之叙述”；对太平洋战争后“发行股票之公司，作个别之介绍”。

张国辉[2]对洋务运动时期创办的轮船招商局、上海机器织布局等企业的发生、发展及其官督商办机制作了较为精细的评析。

张后铨[3]对轮船招商局发展的阶段特性作了详尽分析。

卢文莹[4]回顾和总结了轮船招商局在实行股份制过程中的历史经验和教训。

朱荫贵[5]以1882-1887年在《申报》上刊载过股票买卖价格的36家股份制企业为主的近代中国第一批股份制企业为例，从这批企业成立时所需的手续、股票的形制、内容、发行与买卖的途径方式以及企业章程等方面，得出近代中国的第一批股份制企业与传统企业及西方股份制企业的相同和不同点的结论。

周建波[6]认为官督商办企业是西方股份公司制度在中国的最初实践，是中国现代化过程中与国际惯例接轨的一项重要举措。它不但带动了风气的开化，而且带动了一系列相关产业的崛起，对中国现代化建设有推进之功。

李春梅[7]认为买办从最初附股于外国在华的股份公司到自己主持创办中国近代首批官督商办股份制企业，进而私人投资兴办股份公司，率先在中国试行和推广股份制这种近代新式的企业组织形式。

李志英[8]认为股份公司在近代中国的出现，与19世纪中叶世界范围的科技革命以及中外贸易方式的改变有关，也与这种形势下外商在华洋行面临着资金短缺等严重的生存压力有关。近代中国的股份公司制经历了外商引入、华商附股、中国人自主创办的过程。股份公司在进入中国之初，就出现了若干制度的变异。

朱荫贵[9]认为近代中国股份制企业本质上是一种资本组织和运行的新型方式，它在近代中国出现后，除具有西方企业组织运行的一般特点外，还带有浓厚的中国特点和传统经济要素的痕迹。企业需要向政府报效、分配中实行“官利”制、面向社会直接吸收储蓄和企业内部资金的调拨等等，就是中国近代股份制企业资金运行中的本土特点。

杨在军[10]对晚清公司从“特许主义”向“准则主义”，由官督商办到商办的历程，做了深入细致的分析。

杨在军[11]对洋务官督商办企业小股东来源、特点分析的基础上，对其在公司的参与机制进行了探讨。研究表明官督商办企业中的股东具有明显“人合”性质，股东大会处于虚置状态。

二、对交易中介——近代证券交易所和经纪人的研究

杨荫溥[12]论述了交易所形成的缘由和功用，系统分析了中国各类交易所的组织、监督和交易。

宋士云[13]认为中国的证券交易始于19世纪后半期的上海，1 882年上海平准股票公司成立，开证券公开交易之先河。1905年的上海众业公所是我国境内的第一家证券交易所，直到1918年，我国才有了正规的证券交易场所，但中国早期的证券市场很不规范，且带有明显的殖民地色彩。

宋士云[14]认为民国初期建立起比较规范的证券交易场所，证券交易市场跨进了交易所时代。一方面便利了证券的发行与流通，促进了工商企业的融资和股份公司的发展，同时，也给北洋政府实施赤字公债政策进行财政盈虚的调节打开了方便之门，并在一定程度上抵制了外来经济的侵略。

张霓[15]从证券交易所“自由化”、国际化改革；证券交易所公司化、商业化改革；证券交易所整合化改革；证券交易所创新化、多元化改革四个方面阐述了证券交易所的历史变迁和发展轨迹。

张斌[16]对近代中国上海证券交易所档案史料进行了归纳整理，分类为：上海证券物品交易所；上海华商纱布交易所；上海证券交易所三个方面的馆藏进行了说明。

彭厚文[17]认为战后上海证券交易所在业务上以从事华商股票交易为主，交易集中于少数热门股，投机盛行，股价暴涨暴跌，但总的趋势是虚涨实跌。对股市中的投机活动，南京政府曾采取过一些遏制措施，并收到了一定的效果。上海证券交易所基本上是一个投机市场，但曾起过一些积极的作用，其在市场建设和管理方面的经验教训，亦值得借鉴。

三、对市场制度——近代股票市场法律和规则的研究

卢伯炜[18]分析了官督商办洋务企业股份票的基本形制、法律地位和有价证券功能，以及资金流向对社会经济的影响。

李本森[19]分析了近代中国证券立法的特点和启示。

张忠民[20]分析了近代上海产业证券的产生和发展历程以及演进中存在的若干问题。研究表明，现代社会经济的发展不仅需要有安定、昌明的社会环境，而且更需要有极大制约能力的、有效的“法”的制度约束作保证。这不仅为近代上海产业证券演进的历史所证明，同样也为近代中国经济发展的历史所反复证明。

姜伟[21]认为股份有限公司这种企业组织形式自1872年引入中国后，与应有的现代企业制度割裂开来，先受洋务派的控制，被扭曲为“官督商办制”；后被社会名流用于“救国之策”；直到“五四”时期中国资本主义发展的黄金岁月，才具备现代企业制度的诸机制，开始推动社会经济的持续发展。

张忠民[22]对近代中国公司制度的演进作了宏观描述，对近代公司的数量与分布、类型与特点做了统计分析，对近代公司的管理制度、股本的筹集及“官利”制度也有所涉及。

李玉[23]论述了晚清公司制度建设及与之相关的官方劝业行为。

王志华[24]指出近代中国证券市场存在有近80年的历史，证券立法也历经近半个世纪之久。认为在近代中国证券市场发展过程中，各个阶段和时期都根据当时的国情和条件制定了相关的证券法规，对证券市场进行调整，积累了大量的理论与实践经验，也不乏失误的教训。对于像中国这样有着悠久历史的大国来说，强有力的中央政府所保障的社会稳定是经济发展的前提条件；民主与法治是市场经济的制度保障；政府与国民利益一致才会使国家经济得以迅速发展；遵纪守法不仅是法律义务，更是道德义务。

杨在军、张岸元[25]对近代中国股份制起源探讨的结果表明：近代中国股份制与西方股份制一样是随资本主义的发展而诞生的，是制度引进的结果。一些明显不同于西方近代股份制的特点，主要是由于中国早期股份制企业倡办者在制度引进过程中适应中国现实国情而进行制度创新的结果。

刘志英[26]对旧中国的证券立法从以下两个方面：北洋政府时期的证券立法和南京国民政府建立后的证券立法进行了研究，认为这个法律体系是很不完善的，并存在一些较严重的缺陷。

王志华[27]从中国近代证券立法概况、特点和意义等方面分析了近代中国证券立法，认为近代中国逐步建立了较为严密的证券法律体系，在规范证券市场、调剂金融、预防投资风险和稳定经济秩序等方面发挥了一定的作用。中国近代证券立法虽然具有一定的超前性，以上所论褒誉有加。但实际上，中国近代证券立法正与当时不发达的畸形发展的证券市场一样，其不足正与其可誉之处难分轩轾。

成九雁、朱武祥[28]从监管机构的出现、股市监管立法、实际执法、政府对交易所的控制，以及市场危机处理这五个方面考察了近代中国股市监管的特征与变迁。发现在这70多年间，(1)各个时期的政府都能比较及时地移植外国的法律，纸面上的法律还是非常丰富、全面的，但是实际执法效果非常差；(2)专门的、中央集权的监管机构很快诞生，行政管理的力量在多层次监管体系中处于最重要的地位；(3)政府从来没有建立起完整而严格的信息披露制度，政府的有限力量被投放到了如何控制股市上，而不是提供公平的游戏规则。这种监管结构的成因或许可从一个“以毒攻毒”的制度三角形进行解释：随时可以剥夺企业财产的强势政府促成了企业在上市时藏匿各种重要信息的后果；上市公司信息披露不足又严重制约了监管执法的有效性；有效法治的缺失反过来又强化了政府的权力和对企业的任意掠夺。

刘慧宇[29]从监管的组织机构安排、监管方式、成效等方面探讨当时证券市场监管的行政作为，指出民国时期在中国经济从传统步入资本主义化的过程中，试图强化政府规范化管理，然而在当时特定的社会环境中，其监管行为也因法制化及其运行的局限，以及财政干扰和行政寻租的牵制等诱因而致成效甚微，从而失去了稳定市场秩序、推动经济发展的意义。

李玉[30]对北洋政府时期企业制度做了专题研究，从发起人、股东会、董事与监察人、股份、股票、股息等机制层面对北洋时期的股份有限公司制度进行了重点剖析。

四、对交易流程——近代股票交易状况和行情的研究

李春梅[31]通过对1 883年金融风潮的分析，认为股份制发展是不可逆转的历史趋势。

杜恂诚[32]选择近代中国证券市场三次金融风潮，即1883年金融风潮、1910年橡皮股票风潮和1921年交易所股票风潮。阐述了三次风潮的发展过程，并得到如下启示：资本市场要以资金市场为基础；企业发展状况不容忽视；要看经济和社会条件是否稳定；凡是开创事业的实业家，凡是形成气候的银行家，凡是除了权贵之外的最有实力从事股票投机的那些人，恰恰是最与投机无缘的。

朱荫贵认为[33]19世纪80年代至20世纪20年代，上海证券领域中曾经出现过三次股票买卖的高潮，不仅反映了中国近代金融市场特别是早期证券市场演变的轨迹，而且从中可以反映出中国社会固有的某些特点。外国金融势力对中国金融市场的强大影响和干预力，对处于幼弱期的中国证券事业来说，其具有的破坏力自是不言自明。

郑晔[34]分析了近代五次金融风潮对证券市场的影响，指出1921年信交风潮的发生，使证券市场上股票的信誉扫地，此后迅速发展起来的公债取代了股票在市场上的地位，成为证券市场的主要交易物，证券市场成为了财政市场。

彭厚文[35]分析了近代中国上海证券交易的低迷期、活跃期和复苏期，根本上还是取决于工商业的发展状况。

宋士云[36]分析了抗日战争期间的股票市场——上海股票市场的复苏与发展、天津股票市场的兴盛、国民党统治区内的证券市场，认为他们是畸形繁荣。

彭厚文[37]分析了19世纪80年代上海股票交易的兴衰历程和原因——当时上海股票交易的繁荣背离了当时中国的经济发展水平，是一种虚假的繁荣。指出了上海股市的暴涨暴跌，不仅对上海的社会经济生活造成了严重后果，而且严重影响了中国早期资本主义的发展。

张晓阳[38]认为抗战时期的上海股票交易遂由冷落而渐趋兴盛，更由兴盛而至极度繁荣，上海股市步入了畸形发展的黄金时代。

李玉[39]指出1882年上海股票市场的兴盛，是建立在民众狂热的投机交易基础之上。虽然投机性是股票市场必然的特征之一，但过度投机则对股市发展和股份制建设有害无利。1882年度上海股票市场的过度火热对中国股市的长远发展和股份制建设是十分不利的。

尹振涛[40]分析了上海钱庄对证券的参与程度较低，但是钱庄以有价证券为抵押品的贷款为证券投资行为提供了便利，为证券投资提供了资金支持，对证券投机起到了推波助澜的作用。

尹振涛[41]认为1921年“信交风潮”的爆发给近代中国金融市场乃至整个经济运行造成了巨大的破坏性影响，不但使得金融系统的正常运作和信用事业遭到破坏，而且导致生产领域投资减少、失业群体增加，给社会带来巨大动荡。

五、对近代股票市场产生原因、发展演变规律的研究

钱薇[42]从旧上海证券市场的立法管理、自我管理方面简要介绍了近代中国上海证券市场的发展规律。

匡家在[43]从旧中国证券市场沿革和证券市场的特点、影响因素及评价两个方面对近代中国证券市场的发展进行了归纳、总结和评述。

田永秀[44]分析了1862-1883年中国股票市场兴起的条件：近代中国一大批股份制企业的建立，它们发行的股票，使股票交易具备了对象；近代股市兴起的另一条件是近代中国一部分人有购买股票的资金能力。同时划分了这一时期股市发展的三阶段和股价的影响因素：企业的经营效果、金融恐慌和供求关系。指出了近代股市波及面之广，规模之大，必然对近代中国社会产生不容忽视的影响。因此，对股市进行必要的管理，加以正确的引导，已经成为股市发展的迫切呼声。

汪开振[45]从旧中国证券市场的起源、发展轨迹、组织管理和特点四个方面分析介绍了旧中国的证券市场，认为旧中国的证券市场在曲折中发展。

李春梅[46]认为中国近代股份制的产生是以“官督商办”的形式出现，企业在实际运作过程中没有完全体现资本主义股份制企业的经营原则，带有一定的时代局限性。

豆建民[47]把近代中国以股份制作为企业财产组织形式变革目标取向的种种心智上的努力称为股份制思潮，把这种企业组织思想作为研究对象。

刘一民[48]从近代中国证券市场兴衰荣辱的三个阶段、基本特征及社会影响、对证券市场健康发展的历史启示三个方面分析了旧中国证券市场的发展问题。

郑仁木[49]论述了民国时期证券业兴起与发展、兴旺与衰落的曲折发展历程，总结了民国证券业三起三落的基本特征，剖析了证券业几度兴衰的复杂因由；分析了证券市场对发展现代经济的利弊，肯定了民国证券业的兴起与发展对中国近现代经济发展所起的重要作用。

汪中华[50]介绍了近代中国证券市场的发展历程和特点。

施正康[51]指出近代中国证券思想大致由三个方面的内容组成，即建立证券市场的思想、证券市场管理思想和证券投资思想。

白丽健[52]将1937-1949年上海证券市场的发展划分为三个阶段：1937-1941年外商独占上海证券市场阶段，1941-1942年华商股票公司为证券市场交易组织主体阶段，1943-1949年华商证券交易所为证券市场交易组织主体阶段。同时分析了不同阶段证券市场发展的规律和特点，得出证券市场对促进民族经济发展的作用仍是有限的结论。指出了在市场不完善、投机盛行的情况下，政府对证券市场的干预是必要的。政府对证券市场的决策关系到其兴衰，因此，决策要慎重，实事求是。

彭厚文[53]分析了近代中国上海早期的外商证券市场的几个基本特点。

张春廷[54][55]的两篇文献，对近代中国证券市场的发展历程做了描述性介绍。指出中国证券和证券市场自19世纪40年代产生后，经历了40多年的萌芽阶段，于19世纪末20世纪初初步形成。由于近代中国产业经济的发展和政府公债的大量发行，证券数量和品种迅速增加，证券交易市场突破松散的市场形式，步入有组织的证券交易所时代。民国时期，近代证券市场走完其形成、发展和衰亡的全过程，是中国近代证券市场发展史中内容最丰富、变化最复杂的重要时期。

徐华[56]认为在清末资本市场和清末近代企业相互推动和作用下，清末资本市场上投机性越来越浓，金融风潮层出不穷，反过来，又进一步影响了近代企业的发展，最终使清末资本市场陷入了两难发展的怪圈中。

刘志英[57]通过对史料的疏理，对外商证券市场的兴起、发展进行了初步的总结，并着重分析了它对华商证券市场的示范和刺激作用。

张春廷[58]按照自中国近代至今的经济思想发展顺序展开了对中国证券市场的研究，先着手分析各个不同历史时期的社会经济发展背景，然后再结合证券思想和历史背景两个方面论证各个历史时期的证券市场发展状况，并试图揭示隐含其中的发展规律。

刘志英[59]考察了国民政府对上海华商证券市场管理政策的演变及其原因，探讨了上海华商证券市场从公债转向股票的发展历程，并揭示出政府监管与市场发展二者之间的关系。

李英铨[60]对近代中国证券市场产生的条件、发展过程及特点的研究文献做了归纳总结。

朱荫贵[61]对抗战时期的上海华商证券市场从抗战期间上海华商证券市场演变的几个阶段和特点做了归纳总结。

潘建华[62]分析了融资思想变化与股市起落的关系。

朱荫贵[63]认为近代中国的证券市场，不是沦于“信交风潮”那样的投机，就是成为政府解决财政困难的“财政市场”。这种种情况，固然是因当时中国社会环境和传统商业习惯等多种因素造成，但也证明这时的中国证券市场还是一个幼稚和畸形的市场。

丁玉萍[64]认为近代中国证券市场不发达，具体表现在以公债为主要的发行和交易对象，发展不平衡，证券价格变动剧烈等方面。经济发展滞后是造成其不发达的根本原因；内外战争的频频爆发、政局的动荡不安，外商对证券市场的长期控制，政府的管理缺乏以及过度的投机行为不同程度地影响了它的发展；证券交易所又存在操纵价格等不规范行为。

陈自印[65]从股票发行的状况及特点、上市交易及监管、交易所组织结构及运行、经纪人及经纪人公会组织四个方面分析了1872-1937年间中国股票市场，得出中国近代股票市场是特殊历史环境下的产物，虽然在几十年的历程中不断发展，但仍然未能臻于完善的结论。

曹猛[66]以上海证券市场为中心探讨近代中国证券市场形成的背景、原因及其经济影响。近代中国证券市场的产生与近代中国经济的关系。

朱荫贵[67]认为近代中国证券市场上出现的几国交易所并存、六次投机高潮和证券市场为政府财政服务等特点，是近代中国证券市场非正常发展的集中体现，也是近代中国证券市场难以正常发展的重要原因。

朱海城、蔡金殿[68]对近代中国华商股市研究的相关研究成果进行分类梳理，并对研究状况作了总体评析。

六、评论与展望

上述对近代证券市场的研究成果，具有以下几个特点：一是研究的范畴从微观到宏观，由个体企业、行业到整个市场；二是研究领域较为宽泛，从证券思想、企业制度、交易媒介到法律法规的健全；三是史料丰富。

但是对近代证券市场的研究还存在如下不足：第一，由于上述成果只对一个方面进行了研究讨论，因此缺少整体分析和驾驭的成果。第二，对个体事件的陈述较多，对发展规律的研究较少，尤其是没有近代证券市场周期性变化规律特点以及同经济周期变化规律的比较分析，即缺少近代证券市场现代化进程的总体描述和分析。第三，对证券市场与宏观经济运行基本规律知之甚少，对近代中国证券市场发生的事件评论的文献为数不少。第四，数据较零散，很难见到长时期连续数据，因此也就缺少令人信服的定量分析。譬如，近代中国的证券市场究竟在储蓄向投资转化的过程中起到了多大作用？近代中国各年度的投资额有多大比重是通过证券市场融资的？这些重大的问题不通过定量分析是不可能得出结论的，在缺乏这些最基本的判断时，无法对更进一步的问题做出科学的研究。但是，至今未见学界有这一类的研究文献。

在此方面，经济史家吴承明先生在1982年的一篇论文中就说过：“凡能定量者，必须定量，这就可以破许多假说，立论才有根据。问题是，对一些看来不能定量的，也力求定量分析。所谓看来不能定量，多半是还没找到量算方法。再进一步，还可以用计量经济学的方法研究。”[69]十年后，吴先生坚持说：“我一向主张，凡能计量者，应尽可能做定量分析。盖定性分析只能给人以概念，要结合定量分析才能具体化，并改正概念的偏差。”[70]1983年，著名经济学家许涤新先生在《中国资本主义发展史》序言中写到：“我国史籍一个重大缺点是不注意数量统计，而经济现象如无数量概念则很易走入迷途。不能区别主要和次要、主流和支流。凡能定量者尽可能做定量分析，不能定量者力求找出比例关系。为此，不能不利用各种方法进行估计。估计自不免误差，但终胜囫囵。”[71]许涤新先生认为，在《中国资本主义发展史》一书中运用计量经济学的条件还不够成熟，但提出的要求是，凡能够定量的，尽可能做一些定量分析，以发现问题，或验证定性结论[72]。“不做定量分析，往往流于空洞，抽象化，概念化。不做定量分析，也就可以把小事看成大事，把局部看成一般，把次要因素当作主要因素。有许多问题，往往争论不休，这就需要做定量分析，以求分晓。”[73]经济史家刘佛丁先生说：“在没有搞清楚我国经济发展的客观真实状况、特别是没有起码的统计分析之前，即做出一种主观唯心主义的判断，然后匆忙转入原因的分析，这正是我国传统经济史，乃至整个历史研究的重大缺陷之一。”[74]

基于此，用现代经济学理论和方法对近代中国资本市场进行全方位的研究，重点在于融资现代化的渐进过程与规律，弄清“传统内源融资(自我积攒)—传统外源融资(亲友圈融资)—现代融资(资本市场融资)”的严谨过程，估算各时点上现代融资占融资总额的比重，从而对中国资本市场现代化进程做一数量化的描述和经济学逻辑的解释，是近代股票市场问题研究的主要方向。

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